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交银施罗德基金2018年四季度宏观策略展望报告

时间:2018-10-19

一、      中国宏观经济回顾及展望

 

二、      中国股票市场展望及配置建议

 

三、      中国债券市场回顾展望

 

四、      中国债券市场配置建议

 

五、      海外市场展望

 

 

 

 

 

一、中国宏观经济回顾及展望

 

1、综述

2018年市场方向因内部去杠杆和外部贸易争端而波动:2016年初开始的全球“新周期”因中国主动去杠杆引发全球经济放缓和美国对全球主要贸易伙伴发起贸易争端而黯然失色,截至三季度末主要国家经济数据已持续低于预期,新兴国家金融市场出现剧烈动荡,引发恐慌。去杠杆作为创造性毁灭的必要一环,短期的阵痛是为了换取长期的重生;贸易冲突长期来看也是刺激中国自身改革加速的良好契机,不亚于2000年左右中国入世谈判期间对自身经济体制做的主动改变,中国善于把握每次危机作为解决长期危机的重要切入。内忧外患带来的悲观情绪过度演绎和权益市场波动为长期投资者创造了较为良好的介入时机,市场整体估值从绝对水平和大类资产相关比价观察均逼近历史低位,实体经济在内外冲击中保持韧性。基于政府在去杠杆的同时将保持经济基本稳定并继续大力推进改革,且贸易冲突不会真实演变成全面贸易战的基本假设,2018年四季度经济和市场都存在季度级别回暖、并有持续至2019年初的可能,建议积极把握年内的机会。

 

2、宏观调控政策

12018年中国经济增长仍在经历从高增速切换到高质量发展的阵痛:尽管经历了金融去杠杆、房地产调控、地方债务监管和全国范围环保督察等波折,2017年中国实际GDP增速达到6.9%;在十三五规划剩下三年中只要GDP增速维持6.3%左右即可达到五年规划的目标,经济增速维持偏高水平的压力显著下降,借机化解宏观风险和更换增长引擎的必要性上升,高质量发展体系的逐步出台使得经济和市场结构都需要做相应地改变。2018年政府工作报告中已明确弱化对经济和金融等数量型指标的计划,转向对质量型指标的强调;三季度深化改革委员会对于高质量发展体系也反复提及,经济增速下台阶的长期方向不会改变。我们预计2018年全年经济增速将接近或略低于6.4%2018年名义GDP增速应保持10%左右,广义货币增速/名义GDP比值继续下降;由于实际增速不会抬头,通胀而非实际增速将成为化解杠杆率的主要贡献,GDP平减指数体现的价格变动在2018年仍然较为重要,2018年下半年整体价格指数需要维持相对强势,并且价格因素将逐步从工业品向居民消费品转移。2018年是十三五规划的中期评估之年,根据十三五规划中的25个定量指标的完成情况,研发投入强度与环保指标达到规划目标仍需要较大努力,因此经济新旧动能转换与环保督察持续将是未来决策的重要考量,预计也将纳入后续的高质量发展体系中,为新兴行业的未来发展提供重要逻辑。在当前时点,为了防患化解重大风险,传统经济、新兴经济和相关资产价格均承受了巨大的压力,但新经济和发展框架却尚未发展到足以支撑经济平稳增长,转型的阵痛在发酵;正如转型不是一天之内完成的,去杠杆的缓和是阶段性的,预计未来仍将以更加具体的方式发生,执行方向将更偏向地方政府和国有企业。

 

2) 财政总量支持缺失,对私人部门减税让利执行较缓: 2018年政府工作报告已明确提示在整体财政支出变化不大的情况下赤字率将下降至2.6%,财政支出力度趋势性放缓,在没有重大风险的情况下未来财政政策方向将继续由总量转为结构,从需求侧转向供给侧,主要体现为对私人企业和居民进行减税让利,财政与准财政资金通过减税、专项基金等方式对中小企业创新活动的直接扶持;同时,建立以环保税、碳排放、水权和用能权等为基础的生态保护补偿机制。然而,政策真实进度低于市场预期,无论在总量还是结构上——财政收入增速过快而支出增速落后于市场预期,基础设施投资增速逼近历史下限,构成了对经济的主要拖累;市场对增值税减免的预期被持续延后,对房产税和社保费率的上调充满警惕。截至2018年三季度,财政力度仍不足以对经济起到确定性的托底效果,货币政策代替财政政策成为维持经济稳定的主要力量。

 

3) 棚改货币化退坡使得房地产“慢撒气”,地产新老机制切换逐步形成:由于棚改货币化支持在2018年上半年仍保持积极,尽管年中以来政策逐步喊话退坡,房地产销售与投资韧性犹在,棚改货币化在下半年的逐渐退坡将实现房地产市场的“慢撒气”。新房-二手房价差维持带来的“打新”收益将使得存量房地产项目销售获得保障,地方政府卖地收入和房地产企业的现金流仍相对充裕,大企业的龙头效应更加显著。中期房地产政策将逐步转向构建房地产长效调控机制,租赁用房、共有产权房等新增供给结合棚改房有望成为未来房产供给的重要增量;即使出现住房系统全国联网、房产税、消费贷排查等对需求端有影响的政策,全国房地产有效供给仍呈现结构性短缺,新增供给仍有空间,房地产投资长期仍是需要的。参考德国、新加坡等住房供给相对稳定的经济体,仍需要维持较高的租赁用房库存,以目前房地产库存水平,稳定房地产投资必要性仍较高,预计房地产投资不会出现明显减速,但新型产权房产占比将显著提高,房地产新老机制或将加速切换。

 

3、通胀预测

12018年下半年通货膨胀已整体加速:预计2018年四季度至2019年一季度通货膨胀中枢将继续明显上移,CPI将代替PPI形成中期涨价趋势,工资和农产品价格会成为通胀的主要驱动力,尤其是农产品价格,但货币政策将相对温和以避免对去杠杆环境带来过大冲击;PPI维持高位,能源成本从拖累因素转为正面贡献因素,金属与建材价格将出现新高。2017-2018CPI部分主要受食品分项拖累,核心通胀维持高位震荡乃至逼近过热阶段,去产能过程中制造业就业放缓和服务业供给不足的矛盾同时存在,三季度以来受到自然灾害与疫情影响食品价格已触底反弹,并引发市场高度重视,涨价趋势或将持续到2019年春季期间;PPI部分受环保强度起落影响宽幅震荡,由于产成品库存水平较低工业品价格上行风险仍大于下行风险,环保强度放松之后能源需求将显著修复,四季度能源价格或将大幅上行。预计2018年四季度至中期决定通胀走势的大概率是就业,制造业重回扩张之后工资增速将快速上行,工资-必需品价格螺旋式上升将为通货膨胀中期上行提供最有效的支撑。2014-2017年第二产业就业人数的下降幅度已逼近中国历史上的最大水平,由于工业就业人数损失过多,消费品过去3年中实际上承受了较大的通缩压力,就业情况恢复正常将触发中期通胀趋势的回归。

 

2)居民消费品价格确认见底,工资-通胀螺旋加速形成:2016-2017CPIPPI的较大背离在历史上曾见于2001-2002年与2006-2007年期间,均体现为在供给缩减结合经济复苏时期工业品原材料价格上涨对消费品传导不畅,本质原因是居民就业与收入在工业产能缩减时期难以扩张。以史为鉴,2001-2002年与2006-2007年均发生了以提高工资为主的增强居民收入系列政策,2015年提高工资后也确认了工资两年调整一次的规律,随后CPI均出现了显著上升。2018年四季度起以个税起征点变动和居民消费抵扣为代表的收入分配政策有望再度向提高居民收入倾斜,乡村振兴战略也将大幅提升乡镇就地城市化的速度、减少劳动力外出的供给,届时通胀趋势可能将得到确认,必需消费和农林牧渔板块有望迎来重大机会。

 

3、流动性环境

1) 央行货币政策方向已转向合理充裕:去杠杆定调的逐步软化使得2018年流动性环境始终好于市场预期,市场贴现率钉在底部。M2-名义GDP增速裂口体现的金融资产流动性供应已持续为负,未来裂口可能有所收敛,也会带来流动性被动放松。2018年两会期间货币当局已提示M2增速与名义GDP增速保持匹配即可实现货币政策的不松不紧,这一情况已贯穿于2018年全年,叠加房地产等部分资产交易以及僵尸企业运行所占用的流动性逐渐减少;随着二季度央行货币政策会议正式将流动性格局定性为合理充裕,流动性格局将转向实际宽松,即使面对海外央行紧缩与跨境资本流动压力,流动性宽松方向亦保持不变,给债券和成长股带来战略性机会。

 

2) 人民币汇率实现双向波动,中期稳定不变,年内破7概率极低:在欧美央行货币政策宽松程度降低、美国税改带动离岸美元回流在岸、美元指数重拾升势的背景下,预计2018年四季度人民币继续贬值空间有限,有利于在对冲关税影响的同时不继续恶化市场对于金融稳定的预期。人民币成功实现双向波动下的稳定区间有利于人民币国际化进程的重启,自贸区离岸人民币市场的完善、人民币计价大宗商品期货的推出、以人民币为基础的一带一路地区投融资体系有望在2018年加速建成,一带一路与自贸区板块或将迎来机会,进口博览会和改革开放40周年纪念也将助力主题投资行情发生。

 

 

 

二、中国股票市场展望及配置建议

1、市场整体判断:经济见底叠加改革加速,股债双牛铸就大盘搭台成长唱戏行情。

 

22018年四季度权益市场或将迎来中期修复行情:

1) 中国经济与市场情绪底部或已在2018年三季度形成:回顾2018年上半年,经济数据整体低于预期,信用风险此起彼伏以及贸易冲突的不断反复使得市场整体呈现快熊的格局,风格转换基本以一个月为界限,持续向好的行业和板块少之又少,市场整体呈现极度防御。随着年内贸易战影响落定、改革进度加快以及全球流动性冲击见顶,展望2018年四季度至2019年年初,经济和市场存在季度级别修复空间。由于本次政策托底经济力度温和,而且是采取托基建、抑地产的组合方式,经济改善与流动性充裕将同时存在,大类资产上可能出现为股债双牛行情,大类板块上将体现为原材料和科技板块双龙头格局。

 

2) 中期最大看点仍是成长风格:由于宏观假设是经济增速逐步放缓,CPI将强于PPI,名义经济增速缓步下滑,流动性持续改善,企业盈利逐步回落,未来政策导向将从修复资产负债表转向鼓励创新活动,预计中期股票市场将由中小创、战略性新兴产业、必需消费板块和创新与改革主题主导,由价值股向成长股的风格切换将得到确认。其中流动性持续改善是风格切换的关键,M2-名义GDP增速裂口转正是佐证风格切换的重要宏观指标,即使未来经济增速继续下行,2014-2015年实例说明流动性将继续支撑成长板块行情。

 

3、风格及配置建议

1) 制造业投资触底反转的预判已经兑现:由于2018年基建与地产投资、出口贸易有下行风险,制造业投资有望成为撑起整体经济增长的新引擎。2005年和2011年历史上两次制造业投资强于基建与地产投资都发生在制造业成本攀升、毛利压缩时期,企业有自发提升生产效率、升级制造水平的诉求。1998-2000年去杠杆时期,国企三年脱困政策也包括针对国企的技改贴息,三年期间共安排195亿元用于企业技术改造贴息,撬动2400亿制造业投资。叠加新旧动能转换等政策的有效引导,制造业升级相关行业有望在2018年开始有所表现,机械、电子、通信和新能源板块值得重视,目前这些板块估值大概率已逼近历史底部,任何边际利好都有望成为行情起点。

 

2) 主题投资重点关注国企改革:十九大前夕部分政策导向已逐步明晰,四中全会临近或将再掀起一波改革潮,国有企业混合所有制改革与债转股、先进技术向中小企业转移带来爆发式创新、军民融合带来的军工技术市场化应用、基于环境监测和环保税的生态补偿机制等相关政策法规基础已形成,相关试点与成功案例已出现。以上改革在十九届四中全会之际、2018年十三五中期考评以及2019年第二次一带一路峰会之前应有阶段性成果落实,目前尚未被市场充分反映。

 

3) 风格投资重点关注价值股的筑底,以此为基础成长股后续将有所表现:成长股在2018年宽幅波动,软件自主化、云服务、创新药等板块估值修复明显,但尚未获得业绩支撑,短期或出现反复。在2018年经济增速目标温和放缓、研发投入占比亟待提升的政策背景下,政策引导下的新兴产业标的真实业绩改善并不遥远,流动性环境也将随经济增速目标放缓而趋于温和,对成长股有利的宏观环境指日可待。但必须看到,以上利好成立的前提是价值股带动大盘筑底企稳,市场风险偏好完成修复之后。因此,合适的演绎顺序是宏观经济与金融稳定在政策托底之后逐步兑现,大盘率先走出反弹,随后成长股将主导。

 

 

 

三、中国债券市场回顾展望

整体来看,2018年三季度利率债收益率呈现震荡后上行的趋势,信用债收益率先下后上,收益率曲线呈现熊市陡峭的格局。

 

120187月开始,债券市场仍然沉浸在6月底降准的利好之中,伴随着中美贸易战落地开打和央行降准资金的释放,短端资金利率大幅下行,长端利率也跟随下行。虽然自6月下旬之后人民币大幅贬值,央行行长等也发声力挺人民币,但是市场更倾向于把贬值当做对上半年升值的修复、以及应对贸易战的工具,因此在汇率贬至关键点位之前,市场预期央行会观察市场的动向并将流动性保持在相对稳定的水平,因此至71810年国开收益率最低下行至4.08%10年国债收益率最低下行至3.44%

 

2718日开始,一系列政策文件的密集出台使得债市逻辑陡然从“宽货币紧信用”转向“宽货币宽信用”。央行层面的事件包括窗口指导银行增配低等级信用债,并额外给予5020亿MLF资金鼓励;资管新规补充通知和理财新规下发,放松非标投资限制及过渡期安排;下调MLF结构性参数鼓励银行信贷投放。与此同时国常会、政治局要求积极的财政要更加积极,支持扩内需和保证地方平台融资需求,银保监会召开疏通货币政策传导机制会议。在此影响下,利率债震荡调整,期限利差大幅走高,信用债收益明显下行,截止86日,3AAA中票收益率最低下行至3.82%

 

3) 进入8月初,人民币兑美元贬值接近6.9关键点位,央行将远期售汇风险准备金从0提高至20%,在央行重启正回购的传言下,资金利率不断上行,长端利率也跟随调整。虽然7月经济数据公布后除地产一枝独秀外,投资、基建、消费均明显下行,但由于非洲猪瘟、寿光洪灾、房租上涨影响,市场对于通胀的预期逐渐抬升。进入9月经济类滞胀逻辑不断演绎,加上地方债供给放量、央行连续多日暂停公开市场操作等因素的叠加,引起了市场对货币政策收紧以应对美联储加息的担忧。此外,在中美第二轮互征关税出台之后,国内也相继发布促进消费和加大基建的稳增长措施,导致债市长短端收益率均明显上行。截止921日,10年国债最高上行至3.70%10年国开最高上行至4.29%

 

4 整体来看,2018年三季度债券市场在经历了上半年的大幅走牛之后出现了一段震荡调整,主要原因在于“紧信用”政策在经济下滑压力之下转向“宽信用”政策,去杠杆在一定程度上让位于稳增长。“宽信用”政策带来的融资环境边际修复带来了一波信用债的行情,而在疏导货币信用传导机制的过程中流动性环境始终保持合理充裕,为短端利率下行创造了较好的环境。基本面方面,三季度经济预期出现类滞胀格局,一方面投资、消费仍在下滑,稳增长政策能否使得社融、基建企稳存在一定分歧,贸易战不断发酵对后期出口不甚乐观;另一方面,供给端因素导致通胀预期明显抬升,短期难以证伪,地方债供给冲击和汇率压力也在不断扰动市场。

 

展望2018年四季度,预计经济仍面临一定的下行压力,一方面宽信用政策效果仍待观察,目前银行风险偏好较低,地方政府隐性债务问责严格,叠加冬季天气影响预计基建难以明显改善,另一方面此前出口不弱主要是中美贸易争端导致的抢出口行为。随着互征关税落地,预计贸易战对出口的负面影响将在四季度体现,而产能投资下的制造业和加快周转的地产投资预计不会太弱。随着四季度地方债供给压力逐渐减弱,流动性维持合理充裕,考虑到当前期限利差仍处于高位,预计长端利率仍有一定下行空间。但是利率的下行还将受到两个因素的掣肘,一是中美利差压缩下央行进一步货币宽松面临压力,二是明年上半年通胀仍有上行可能,如果油价持续上涨,那么通胀预期将难以证伪。

 

首先,2018年四季度仍将处于宽信用政策效果的验证阶段,政策的密集出台能否体现在基建和社融数据上是市场关注的焦点。对此我们倾向于认为目前政策仅能改变数据的变动幅度,而不能改变宏观经济运行的方向,预计融资收缩将略有放缓,但仍难以大幅回升。主要原因在于资管新规大框架下非标扩张的渠道被压缩,而转表内又受到银行风险偏好的影响,在隐性债务问责体系下地方政府大力推行基建的积极性不高。对于中美贸易争端问题,短期内政策缓和的概率较低,关税政策落地后会对企业订单和净出口产生实质负面影响。此外,随着棚改货币化安置比例的下降,三四线地产销售对投资的拉动会下降,财富效应对消费的拉动也将明显减少,而民营企业作为就业的重要部门,其利润下降和亏损增加将直接通过居民收入影响到居民消费。三季度经济中的亮点在于制造业投资和民间投资,后期预计制造业投资在产能周期带动下仍将保持高位,但是明年社保改由税务局征收、经济政策不确定性提高势必会在预期层面影响民间投资。

 

其次,通胀压力不大,但是短期内预期难以证伪。8月以来非洲猪瘟疫情不断发酵、寿光水灾导致蔬菜被淹、北京房租大幅上涨引发市场关注,一时间通胀预期陡然抬升。2018年上半年通胀弱于预期主要由猪肉下行贡献,食品项对CPI的拉动明显低于历史季节性。这就导致在低基数的影响下,明年上半年CPI食品项同比有上行趋势。而另一方面,PPI在基数影响下仍在不断下行,近期环保限产政策的边际放松使得上游的供给侧改革边际趋缓,预计工业品价格在供给增加、需求趋弱下将环比下行,但是考虑到明年社保征缴对中下游劳动密集型行业成本的推升,我们认为PPICPI非食品的传导将会增强。此外,随着美国对伊朗全面制裁的临近,原油价格有阶段性上涨动力,叠加贸易摩擦带来的进口品价格抬升,预计我国将面临一定的输入性通胀压力。根据测算,我们预计CPI虽有阶段性抬升,但整体压力并不大。

 

再次,流动性预计将维持宽松,但阶段性受到美联储加息扰动。2018年二季度货币政策执行报告重在疏通货币政策传导机制,前期货币大幅宽松却淤积在金融市场的情况被关注,在市场利率低于政策利率之后甚至传出正回购的操作。后期我们预计央行的货币政策难以再度大幅宽松,除非宽信用起效导致金融市场利率上行。考虑到当前信用格局将逐步由紧转松,但是信贷投放又受到银行资本金和风险偏好的限制,预计社融增速或将维持低位,难以明显回升。从目前的短端利率来看,目前的利率水平或许是央行较为合意的水平,一方面可以维持低利率促进实体融资意愿,另一方面也不至于极度宽松导致中美利差收窄,进而增大汇率贬值压力和外储下降加大。如果美联储年内再加息两次,考虑逐渐收窄的中美利差,预计货币政策或受到阶段性扰动。三季度地方债供给加大也是影响流动性收紧的一大因素,预计四季度影响减弱。

 

最后,金融监管政策陆续落地,边际宽松下非标收缩趋势或放缓,信用风险总体缓释,但是局部城投压力仍大。4月底资管新规出台之后,表外融资大幅收缩带动社融和基建剧烈下滑。7月中旬配合一系列稳增长政策出台,资管新规补充文件、理财新规、信托管理办法相继出台,对于非标融资略有放松。但是从实体企业融资来看仍然面临较大分化,高资质主体由于可以获得银行表内融资,融资环境和利率均有改善,而低资质主体的融资环境继续恶化,尤其民营企业的直接融资和间接融资渠道均不畅。此外,虽然央行层面出台一系列宽信用政策,国常会、政治局也发文要求财政更加积极,然而我们看到在诸多监管政策中,对地方政府隐性债务的限制却始终未放松。地方政府处于违规举债被责罚以及稳增长扩大基建投资的矛盾之中,而在政绩考核不再唯GDP论之后,预计地方政府的投资热情也会有所下降。

 

总结:我们认为2018年四季度基本面仍是债市的核心影响因素,短期内类滞胀格局仍可能演绎。一方面经济面临较大的内外部压力,外部是中美关税落地后对出口的不断回落,内部是前期融资收缩环境对投资、消费的下拉力,此外6月份之后棚改货币化比例的下降也对后续地产产业链有负面影响。通胀压力总体不大但通胀预期短期难以证伪,关注非洲猪瘟的后续发展以及美国对伊朗制裁所引发的对原油价格的影响。货币政策方面预计将保持宽松,但也难以大幅宽松,在美国经济向好、联储加息推进下货币政策也面临一定的汇率压力。随着7月以来一系列稳增长政策的出台,整体信用环境改善,但是内部结构仍然分化,尤其是民营企业和弱资质地方政府获得再融资的能力较弱。整体上,我们认为四季度债市收益率将呈现震荡下行趋势,利率债仍有机会,低等级信用利差或有扩大趋势。

 

 

 

四、中国债券市场配置建议

把握阶段性机会、适度利用杠杆、严控信用风险。

1) 把握阶段性机会:如上分析,我们认为2018年四季度债券市场仍有机会,虽然收益率下行的空间相较于上半年有所收窄,但是货币政策稳健偏松的格局未变,较高的期限利差为长端利率的下行留出了较大空间。利率债的主要机会来自于出口的超预期下行、地方债供给的减少以及内需的全面走弱;风险可能来自宽信用政策效果超预期,油价上涨带来通胀预期,以及中美利差收窄对汇率的阶段性压力。在宽信用政策对市场的负面影响逐步消化之后,资金面的边际宽松或者基本面的继续走弱都将带来一波利率的行情。

 

2) 适度利用杠杆:6月底央行再次降准,货币政策基调年内发生两次转变,从年初的基本稳定到合理稳定,再到6月底的合理充裕,短端资金利率甚至与政策利率倒挂。当前时点央行的主要目标在于疏通货币信贷传导机制,因此银行间流动性不会收紧,但是隔夜回购占比的抬升和联储加息的汇率压力,又导致资金利率不会再度明显下行。四季度我们预计流动性将保持稳定,短端无风险收益率下行后,资金更倾向于追逐中长端较高收益。建议加强流动性管理,适度利用杠杆套息策略来获取收益。

 

3) 严控信用风险:2018年以来信用债违约频发,主因是监管收紧和资产“回表”导致企业融资环境明显收紧。产业债领域,企业盈利能力和偿债指标有所恶化,自由现金流的缺口持续扩大,尤其是在银行、债券市场风险偏好下降后,对非标依赖度较高的民营中小企业、地产企业的流动性风险明显提升。城投债领域,年初以来财政部和审计署陆续对部分地方政府违规融资进行查处问责,使得城投平台再融资难度增加。7月宽信用政策出台后,城投债一级和二级市场明显好转,然而除债券融资外城投其他融资渠道并未改善,非标收缩压力仍在,银行信贷政策也未有明显放松,需警惕前期过度乐观情绪和城投中长期的风险。由于当前信用利差水平较窄,而未来信用违约仍有局部爆发风险,低等级信用利差面临继续走阔的风险。

 

综上,我们仍建议对债务到期压力大、再融资渠道不畅的主体、面临不利政策影响的弱资质民企,以及县级平台非核心城投债保持谨慎的投资态度,尤其是经营和财务已经出现显著恶化的企业,采取严格规避措施。

 

 

 

五、海外市场展望

1、全球宏观经济展望

2018年主要发达国家经济加速度见顶,货币政策紧缩终点开始倒计时:美国、欧元区与日本三大海外经济体失业率继续下降,产出缺口大幅缩减、通胀压力快速上升,但经济增长加速度已见顶回落,OECD编制的发达国家经济领先指标整体拐头向下,主要国家债券收益率曲线也加速扁平化,提示经济不断放缓。率先紧缩的美国内部三大利率敏感板块房地产、汽车与信用卡景气均显著恶化,甚至逼近2008年危机时期水平。劳动力市场与闲置产能收紧带来的全球通胀复苏将使得除日本央行以外的发达国家央行意图进入紧缩周期,但经济增速放缓带来的金融市场动荡制约着货币政策紧缩节奏,代表性的美联储并未因潜在通胀预期上行而提高通胀数据预测,反而将长期均衡利率稳定在2.8-3.0%左右,已被当前的债券市场充分定价。2018年全球央行货币政策以收紧基调开场,且通货膨胀逐渐进入央行目标区间,但最终冲击可能大幅不及预期,贫富差距的过度分化使得均衡利率无法回到历史可比水平,市场普遍预期2019年中期将是发达国家央行紧缩的终点。

 

2、美国经济及货币政策:

1) 维持2018年美国经济全年增速2.7%左右的判断,年底之前经济将显著放缓。2018年美国经济在税改刺激下保持较高增速,其中政府财政提供主要贡献,美国税改落地后海外企业资金回流支持美国政府融资,但贸易战和股市波动制约企业投资,预期中的资本开支复苏难以发生;居民消费有去杠杆迹象,次级贷款违约率升高,汽车、信用卡等信贷需求违约将对冲房地产信贷需求扩张,居民消费杠杆率过高将制约美国经济与金融市场稳定。目前,美国经济数据中唯一超预期的部分来自供应链景气,但大概率是由制成品价格的过快上涨带来的产业链补库存,终端消费者反而以持续去库存对抗涨价,一旦制成品价格上涨趋势终结,虚幻的库存繁荣也将破灭。2018年上半年美国居民消费对经济贡献已逐步下滑,预计美国经济在2018年四季度会走出税改带来的刺激,将对美股和美元带来下行压力。

 

2) 通胀方面,消费放缓压力维持,输入性通胀推升滞胀风险。2017年主要发达国家经济体普遍核心通胀率较低的现象应有更深层次的原因——收入分配不均带来的中低收入阶层剔除通胀后的实际收入增速在经济扩张末期提前萎缩将使得实际商品消费量提前下行,并制约主要从事制造业和低端服务业的中低收入阶层收入继续增长。因此,尽管当前美国就业市场趋于饱和,居民资产负债表实际上仅仅处于缓慢修复状态,是雪中送炭而非锦上添花,预计美国内生通胀仅仅能实现缓步上行,美联储在最新的经济数据预测中不认为更高的经济增速将带来更高的通胀,维持了未来三年通胀中枢仅仅刚能达到2%政策目标的判断。由于新兴市场国家经济韧性与大宗商品整体产能受限带来的输入性通胀将逐渐困扰美国,美国居民部门已较难承受制造业产成品价格的快速上涨。

 

3) 流动性方面,美联储在2018年已执行325个基点的加息,四季度可能不再加息。目前市场已承受20183次加息,长端均衡利率预期维持在2.8-3.0%已被债券市场包含,2018年美联储货币政策变动对市场的冲击已充分兑现。虽然美国商业银行整体超额存款准备金额度巨大但分布不均,宏观上缩表带来的基础货币减少需要由货币乘数扩大补齐,美联储配合做出了放松中小金融机构监管以支持货币乘数扩张。美国国内加息缩表叠加税改带来的离岸美元回流或使得全球美元供给超预期收紧,带来美元指数的较高弹性以及全球债市的短暂“闪崩”,直接放大了三季度末美债收益率的季节性上升,但趋势上全球债券收益率已逼近周期顶部,因为美国自身经济和市场已难以承受如此之高的长端利率。

 

4) 新兴市场风暴平息后,美元指数阶段性高点已形成:2017年四季度至2018年二季度美债供给井喷式增长,带动短端利率反弹与美元指数企稳;2018年美债供给有继续扩张趋势,叠加缩表后国内资金供给减少,对海外配置需求的提升将促进资金流入美国。同时,特朗普税改大幅削减了高收入人群与大公司税赋水平,海外公司利润回流美国正在进行中,将驱动美元短期反弹。2018年三季度的新兴市场风暴加速了美元指数的赶顶,但新兴市场金融稳定性相对过去三年已显著提升,除去土耳其、阿根廷和哥伦比亚等少数国家,并不存在重演1997年或2013年新兴市场波动的基础,预计美元指数已随着新兴市场风暴的逐步平息而见顶。

 

美国对全球贸易争端可能从关税端逐步转向汇率端:纵观美国对外贸易争端近50年的表现,大部分情况下惩罚性关税无益于贸易赤字的缩窄,最终起作用的往往是美元指数的一次性贬值。因此,近期美国对主要贸易伙伴国的贸易争端大概率最终仍将以美元指数的新一轮贬值作为结局。

 

 

 

交银施罗德基金研究员  马韬、张顺晨

 

 

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