交银施罗德行业分析师 陈均峰

从发达国家的发展历程来看，经济潜在增长率的系统性下移往往伴随着最终消费比例的上升，而这一过程可能在中国重演。消费作为一直备受市场密切关注的重要细分领域或将迎来新一轮发展契机。

根据行为经济学的研究，个人消费由即期收入（I）和预期收入（F）决定，消费函数也可以描写成C=f（I，F）。如果我们把消费划分成即期消费和远期消费，那么可以大致认为：即期消费由I决定，远期消费则由I+F决定。而消费信贷使得收入在时间序列上的分配发生了改变，即所谓的远期消费可以通过金融手段提前进行，这一点对于边际消费倾向的影响非常显著。消费品可以分为必需消费品和可选消费品，如果简单的使用这一框架，那么可以认为：必需消费品的消费由I决定，而可选消费品的消费则由I+F决定。我们的研究也试图从这一函数角度出发，探究未来消费的发展趋势。

从2016年开始，我们看到了茅台的涨价、轻奢和运动休闲服饰较快的增速以及中端酒店的靓丽表现，同时也能看到了奢侈品和豪华汽车销售的快速恢复。这些更多的可能是在一二线城市发生的现象，在三四线城市，我们并没有直观的感受，但是仍然看到了传统自然景区中三四线城市客流占比的显著提升。由于中国幅员辽阔，不同区域之间的经济发展水平有较大差异，所处的消费费阶段和消费水平以及消费观念也有明显不同，虽然其它消费品类从统计数据没有系统性的看到趋势，但是这些市场是否同样伴随着消费品牌的加速渗透，值得我们深思。

如果采用上述的思考框架，我们认为，一二线城市消费者由于资产升值带来的未来收入提升预期，更多的驱动了可选消费品的增长；三四线市场伴随着城镇化，消费者收入水平的提升可能带动必需消费品消费的增长。而在整体社会消费品零售总额增速相对缓慢的情况下，这两种增长很大程度上反映的是消费结构的变化，即消费升级。

短期内财富效应驱动消费升级。考虑整体经济环境的变化，可以观察到居民中长期贷款的增速对可选消费品零售数据的领先，其中隐含是居民进行中长期贷款目的是购买增值资产，因此这一轮消费升级背后实质是居民财富的增加。因此我们认为，短期内房价上涨带动的财富效应和前期因为反腐等各种负面因素导致的被压制的需求释放，是2016年以来消费升级的主要原因。

长期来看，人口结构的变化以及对应的消费观念和消费倾向的变化是消费升级的重要驱动力。90后消费者逐步进入工作阶段，这部分消费者边际消费倾向较高。因为此类人群的成长环境较为优越，“衣食无忧”是生活常态且这部分消费者的家庭都已有一定程度的资产积累。所以，可以看到在一二线城市“有房产的不需要储蓄，没房产的也不需要储蓄”，而三四线城市房价压力相对较低且家庭已经有资产存量，由此带来的高边际消费倾向也将驱动消费升级的持续。同时还可以看到消费贷款的快速放量，或许是由于“量入为出”的传统消费观念转变成“量出为入”的新消费理念所致。

消费升级的两个维度：一二线城市消费者的核心需求从追求便宜到追求性价比，从追求品牌到追求品质，而便利之外，体验也变得非常重要。因此，一二线城市消费者表现出来的是对高端品牌的追逐和对性价比的高要求，而三四线城市消费者可能更多的是去追求品牌、追求便宜和便利。

消费升级是在整体消费增速放缓背景下的结构性变化，其中蕴含了不少投资机会。在一二线市场，我们倾向于聚焦提升生活品质的新产品，同时关注点从品牌转向品质、从产品转向服务、从便宜转向体验、从线上转向线下，因此轻奢品类、运动休闲、中端酒店、智能家用电器以及体育等细分领域将迎来发展机遇，实体零售也因其高度的体验特征或将重新获得客流增长。在三四线市场，我们更多的聚焦品牌化和消费普及的过程，国内优质品牌、国外的快时尚以及现代化的实体零售业务、电商的渗透，以及国内旅游目的地都或将成主要投资方向。