一、中国权益市场展望及配置建议

2022年权益宏观策略展望：春雷破晓

    2021年A股市场风格重新平衡：2021年A股市场一改2017年以来大盘板块与泛消费行业主导、注重业绩持续稳定性的格局，呈现大小盘交替上涨、资源品与硬科技行业主导、注重业绩爆发与业务转型的格局。全年交易主线较多，热点轮动较快，市场成交金额居高不下，呈现整体指数窄幅波动、局部热点板块频出的结构性行情，对投资策略的灵活性提出了较高的要求。

    2022年中国经济相对优势不变：新冠疫情以来，中国凭借公共卫生政策优势，率先实现疫情动态清零下的复工复产，经济体量、工业生产与商品贸易占全球比例不断提高。展望2022年，新冠病毒仍在变异，各国医疗资源仍有压力，全球能源与商品供应仍未恢复，各大发达经济体库存仍然短缺，以上格局的延续将使得2022年中国的抗疫相对优势、成本相对优势与贸易相对优势继续维持，经济体量占全球比例提升的方向将保持不变，也将使得中国金融资产需求继续上升。

    2022年中国政策环境转向积极：由于经济复苏更早，2020年三季度至2021年三季度中国利用宝贵的时间窗口，采取了更加保守的财政、金融与货币政策，保留了政策发力的空间，排查了长期积累的隐患，推进了大胆创新的改革，也使得国内经济增速与金融市场相比国外短期承受了更多的压力。随着2022年追求稳定的定调逐渐增加，预计财政政策将更加积极，金融环境将更加友好，城镇化进程将更加健康，因此2022年的经济增长、财政支出、信用派生等方面都有望出现积极的转向，以实现稳中求进的政策目标。

    2022年A股市场配置价值增强：在“房住不炒”、资管新规、理财收益率下降以及外资继续流入的大背景下，权益市场经过持续的估值压缩已经逼近历史上偏低的分位，在大类资产的横向对比中也相对占优，2022年A股配置价值显著增强，在逆周期政策发力前置的节奏下，一季度便有望迎来传统的春季行情。权益市场内部，应关注经济筑底与风格再平衡，包括大小盘风格的继续平衡、上下游价格和盈利分配再平衡、内外需再平衡、逆周期和顺周期板块再平衡等交易主线；指数方面，名义增长回暖过程中主板或阶段性优于创业板、A股阶段性优于港股；行业上，当前可适当关注大金融、新基建与制造业投资相关需求、现代农业、大众消费与乡村振兴等行业和主题投资机会。

 二、中国债券市场展望及配置建议

    展望2022年，经济增长动能大概率将从疫情后以出口拉动的外需逐步切换到以基建拉动的逆周期因素。预计疫情后经济中枢或将缓慢下行，同比在基数效应下前低后高，环比增长先弱后稳，上半年压力大于下半年。在稳字当头定调和政策发力适当靠前下，2022年或呈现信用环境边际宽松、货币条件先松后稳、通胀趋势先下后上的格局。对于债券市场，我们认为2022年上半年整体机会大于风险，利率债相对优于信用债，一季度前后经济下行压力加大、货币政策进一步宽松后，债市的交易性机会或将显现。

    首先，基本面方面，目前市场对于经济增速同比前低后高已经形成一致预期。疫情后我国出口持续超预期，展望2022年，我们认为随着美国商品消费逐步让位于服务、以及全球增长动能放缓，叠加高基数效应，出口对经济的贡献或将下滑。制造业投资受到上游价格回落、盈利边际改善的拉动，预计将继续保持强势，此外政策支持也将促进专精特新企业的扩张。消费是疫情后恢复较慢的部门，主要受到居民收入差距加大、国内清零政策以及线下消费乏力的影响，考虑2022年一季度面临春节假期，部分省市倡导就地过年、叠加冬奥会下疫情防控有所升级，消费短期或仍然承压，后续在扩内需战略如家电家具下乡等举措下，消费增速或温和回升。

    其次，通胀方面，预计2022年CPI和PPI的分化将逐步缩小，全年出现明显通胀的概率不大，但新一轮猪周期启动或对下半年CPI食品项造成一定扰动。预计全年CPI中枢在2.2%附近，猪周期的上行部分对冲需求侧低迷，食品与非食品走势呈现一升一降。节奏上预计2022年CPI将温和上行，9月份录得阶段性高点，四季度小幅回落。PPI方面预计全年将延续回落态势，伴随美联储加息、海外流动性边际收敛，国内外需求均放缓，需求端压力不支持大宗商品继续上涨，全年中枢预计在3.7%附近，四季度不排除阶段性转负。

    再次，从流动性来看，经济工作会议定调货币政策“灵活适度、流动性合理充裕”，预计货币政策大概率稳中偏松，由于上半年稳增长压力更大，DR007中枢低位运行的概率较高，下半年略有回升。在央行删除总闸门和财政政策加大发力下，上半年宽货币宽信用或为政策主基调。一季度需要关注货币政策存在进一步宽松的可能，下半年随着经济和通胀企稳回升，政策将逐步趋于收敛。我们预计本轮信用底部的拐点已经在21年10月份出现，22年全年呈现信用增速先上后下的态势，其中二季度上行幅度较大。信用的扩张节奏取决于财政力度、地产融资政策、实体信贷需求等因素，中性假设下预计21年全年新增社融32万亿左右，对应年底社融增速在10.4%附近。

    最后，2022年国内外政策变化也将对经济增长和流动性预期产生较大扰动，尤其是美联储加息节奏和银行理财整改。针对当前通胀压力，美联储12月议息会议宣布加速Taper，同时散点图预期2022年加息增至3次，我们预计美联储或最早在2022年5月启动加息，全球流动性收紧的背景下，经济基本面较差的新兴国家可能会面临较大的资本流出压力。如果后续美国供需矛盾缓解，通胀在年中逐渐筑顶回落，叠加增长回落，下半年美联储持续加息的必要性或将降低。此外，需要关注理财转型带来的流动性压力，可能会边际影响下半年的信用债需求。

    配置建议：把握阶段性行情、合理利用杠杆、严控信用风险。

    把握阶段性行情：如上分析，我们预计2022年债券市场在经济增速前低后高的影响下，或呈现收益率先下后上的态势，可以在把握趋势性拐点的同时，依据增长和流动性的预期差参与波段博弈机会。站在目前时点来看，年底到2022年初政策亟需发力，财政前置下基建有望温和回升，货币政策有望进一步宽松，后续如降息落地或打开收益率下行空间。债券的阶段性拐点需要紧密跟踪宽货币向宽信用传导的效率、以及对实体经济的正反馈。上半年债市的主要风险点在于财政政策发力导致基建增速超预期，下半年的主要风险点在于国内通胀超预期上行或海外流动性转向引致货币政策收紧。

    合理利用杠杆：2022年政策的主基调侧重稳增长，考虑到央行删除总闸门表述，并且经济工作会议要求财政政策和货币政策要协调联动，未来货币投放或注重对冲政府债券发行等带来的资金波动，实现资金面平稳。考虑经济下行压力较大，我们预计2022年政策利率调降的概率较高，但同时政策不搞大水漫灌，资金利率持续走低的概率较低，预计DR007仍围绕政策利率上下波动，中枢或将小幅低于2021年。由于四季度资金面平稳、债券收益率窄幅震荡，市场普遍采用杠杆套息策略，当前利差处于较低位置，建议在保持组合流动性的前提下合理利用杠杆。

    严控信用风险：在经济增长疲弱和宽信用未起的宏观环境下，当前信用债收益率和利差整体处于历史低位，但也显现出较强的信用分化特征。过剩产能行业景气料将下行，但预计盈利和现金流仍维持较好，可择优进行配置。中央经济工作会议强调2022年要“稳”经济、政策发力要靠前。但在严控新增隐债、稳妥化解存量隐债的政策主基调下，预计资金追逐优质城投债的趋势不会改变，区域分化继续，中部地区或有挖掘机会，尾部风险仍需警惕。个券方面，在资管新规过渡期结束、银行理财全面净值化后，信用债投资行为将更趋同质化，部分主体估值波动可能加剧，需提高精细择券能力，防范个券因基本面弱化或负面舆情带来的风险。

交银施罗德基金首席策略师马韬、固收分析师张顺晨

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